지난 글에서 저는 “시장은 이미 다 알고 있다”고 썼습니다. 주가에는 알려진 정보가 전부 반영되어 있고, 그래서 개인이 초과수익을 내기 어렵다고요.
그 글을 올리고 며칠 뒤, 코스피가 이틀 연속 서킷브레이커를 맞았습니다. 그리고 곧바로 하루 만에 두 자릿수로 폭등했습니다.
효율적인 시장이라면 이런 일이 일어나면 안 됩니다. 기업 가치가 사흘 만에 반토막 났다가 되돌아올 리는 없으니까요. 오늘은 그 이야기를 해보려고 합니다.
1. 이번 주에 실제로 벌어진 일
지난주부터 반도체와 AI 관련 주식이 무너졌습니다. 국내 증시도 같이 흔들렸고, 서킷브레이커가 반복해서 걸렸습니다. 많은 분들이 “이제 AI 버블이 터지는구나” 하고 생각했을 겁니다. 저도 그랬습니다.
그런데 며칠 뒤, 무슨 일이 있었는지가 알려졌습니다.
레오폴드 아셴브레너라는 20대 펀드매니저가 있습니다. 오픈AI 연구원 출신으로 AI의 미래에 대한 긴 글을 써서 유명해졌고, 그 논지대로 AI 관련 자산에 집중 투자하는 헤지펀드를 운용했습니다. 수익률이 워낙 좋아서 월가의 신성으로 불렸죠. 보도에 따르면 이 펀드는 2024년 말 약 2.25억 달러로 출발해, 올해 7월 초에는 최대 450억 달러(약 62조원) 규모까지 커졌습니다.
그 펀드가 이번 주에 상장주식 포지션을 전량 토해냈습니다. 보도를 정리하면 대략 이런 일이었습니다.
- AI 인프라 관련 주식에 약 4배 레버리지로 집중 투자 (SK하이닉스도 포함)
- 동시에 어도비 같은 소프트웨어 주식은 공매도
- 그런데 양쪽이 다 반대로 움직였습니다
- 프라임브로커들이 마진콜을 걸었고, 결국 보유 상장주식 전량을 시타델에 넘겼습니다
다만 여기서 하나 짚어둘 게 있습니다. 이 펀드가 완전히 사라진 건 아닙니다. 상장 포지션은 다 넘겼지만 앤스로픽 지분 같은 비상장 투자는 그대로 들고 있고, 당분간은 비상장 보유 자산이 중심이 될 것으로 보입니다. 실제로 그는 지금이 오히려 기회라며 8월부터 추가 출자를 받겠다고 투자자들에게 알린 상태입니다.
정리하면, 우리가 지난주에 본 폭락의 상당 부분은 기업 가치가 나빠져서가 아니라 누군가의 강제청산 때문이었을 수 있다는 겁니다.
2. 여기서 두 가지를 짚어야 합니다
이 사건을 두고 인터넷에는 곧바로 이야기가 돌았습니다. “월가가 작정하고 한 사람을 죽이려고 전 세계 반도체를 눌렀다”는 겁니다.
저는 이 해석에는 동의하지 않습니다. 언론에서도 이 부분은 추측일 뿐 확인된 사실이 아니라고 선을 그었습니다. 확인된 건 훨씬 단순합니다. 소수 인원의 펀드가 과도한 레버리지를 썼고, 시장이 반대로 갔고, 더 큰 회사가 그 물량을 받아갔다는 것.
그런데 제가 더 흥미롭게 본 건, 사람들이 왜 그렇게 빨리 음모론을 만들어냈는가입니다.
이유는 간단합니다. 설명이 안 되니까요. 실적도 그대로고 산업 전망도 그대로인데 가격만 반토막이 나면, 사람의 머리는 그 공백을 못 견딥니다. 그래서 누군가 뒤에서 조종했다는 이야기를 만들어냅니다. 악당이 있는 편이 아무 이유 없이 무너졌다는 것보다 마음이 편하거든요.
이게 오늘 이야기의 핵심입니다. 시장이 미치는 순간, 사람들은 그 광기를 설명할 서사를 만들어냅니다. 그리고 그 서사가 다시 가격을 움직입니다.
그런데 솔직히 말하면, 앞에서 제가 쓴 “강제청산 때문이었다”는 설명도 결국 사후에 도착한 서사입니다. 다만 확인 가능한 근거가 있는 서사일 뿐이죠. 음모론 버전은 기각하면서 인과 버전은 덥석 받아들인 셈인데, 저도 공백을 못 견디는 사람이라는 걸 이 글을 쓰면서 알았습니다.
3. 광기는 어떻게 작동하는가
시장이 비이성적으로 움직일 때 나타나는 공통점이 있습니다.
(1) 가격이 가치가 아니라 ‘사정’으로 결정됩니다
정상적인 시장에서 가격은 “이 회사가 얼마를 벌까”로 결정됩니다.
그런데 강제청산이 시작되면 다릅니다. 파는 쪽은 팔고 싶어서 파는 게 아닙니다. 팔아야만 해서 팝니다. 가격이 얼마든 상관없습니다. 이때 가격은 기업 가치와 아무 관계가 없어집니다. 그냥 누가 얼마나 급하게 팔아야 하는지가 가격이 됩니다.
이번에 좋은 기업의 주가가 이유 없이 빠진 것처럼 보였다면, 실제로 이유가 없었던 겁니다. 적어도 그 기업 안에는요.
(2) 서사가 가격을 만들고, 가격이 다시 서사를 만듭니다
주가가 오르면 사람들은 오를 이유를 찾아냅니다. 빠지면 빠질 이유를 찾아냅니다. 순서가 거꾸로인 거죠.
지난주에는 “AI는 거품이었다”는 글이 넘쳤습니다. 이번 주에 반등하니 “역시 AI는 미래다”가 돌아왔습니다. 사흘 사이에 산업이 바뀐 게 아니라, 가격이 바뀌니까 해석이 따라 바뀐 것입니다.
(3) 확신이 강할수록 크게 겁니다
이번 사건에서 가장 뼈아픈 대목이 이겁니다.
아셴브레너는 AI의 미래에 대해 누구보다 깊이 생각한 사람이었습니다. 논리도 정교했고, 그 논리로 실제 수익도 냈습니다. 그런데 확신이 강했기 때문에 4배로 걸었고, 그래서 상장 포지션을 전부 잃었습니다.
여기서 무서운 건, 그의 방향이 틀렸는지 아직 아무도 모른다는 겁니다. 10년 뒤에 보면 그가 옳았을 수도 있습니다. 다만 그는 상장 시장에서는 그때까지 버티지 못했습니다.
4. 이런 일은 처음이 아닙니다
이번 사건이 특별해 보이지만, 시장에서는 주기적으로 반복되는 일입니다. 앞에서 본 두 가지 패턴에 맞춰 네 가지 사례를 보겠습니다.
유형 A — 사정이 가격을 만든 경우
폭스바겐 (2008) — 가격이 가치와 완전히 분리된 날
덜 알려진 사건인데, 개인적으로 가장 인상적입니다.
2008년 금융위기 중에 헤지펀드들이 폭스바겐을 공매도했습니다. 그런데 포르쉐가 폭스바겐 지분 74.1%를 확보했다고 발표합니다. 니더작센주가 20%를 들고 있었으니, 시장에 실제로 돌아다니는 주식은 5% 남짓밖에 없었던 겁니다.
공매도한 쪽은 주식을 사서 갚아야 하는데 살 물건이 없었습니다. 이때부터 가격은 의미가 없어집니다. 파산하지 않으려면 얼마를 주고서라도 사야 하니까요.
주가는 이틀 만에 폭등해 장중 1,005유로를 찍었고, 폭스바겐은 엑손모빌을 제치고 잠시 세계 시가총액 1위 기업이 됐습니다. 금융위기 한복판에서 자동차 회사가요. 그리고 고점 이후 나흘 만에 58%, 한 달 뒤에는 70% 가까이 빠졌습니다.
이 며칠 동안 폭스바겐이라는 회사에는 아무 일도 없었습니다. 차를 더 팔지도, 덜 팔지도 않았습니다. 바뀐 건 주식을 사야만 하는 사람들의 사정뿐이었습니다.
아케고스 (2021) — 이번 사건과 거의 판박이
빌 황이라는 한국계 미국인이 운용하던 아케고스라는 회사가 있었습니다. 자기 돈은 100억 달러 정도였는데, 총수익스와프라는 파생상품을 이용해 1,000억 달러가 넘는 규모로 소수 종목에 집중 투자했습니다. 레버리지가 약 5배였죠. 이 방식은 대주주로 공시되지 않는다는 특징도 있었습니다.
2021년 3월, 보유 종목이던 비아콤CBS가 급락하자 마진콜이 걸렸습니다. 그리고 이틀 만에 약 200억 달러(약 26조원)를 잃고 회사가 사라졌습니다.
피해는 돈을 빌려준 은행으로 번졌습니다. 합계 100억 달러가 넘었고, 그중 크레디트스위스가 55억 달러를 잃었습니다. 이 손실은 2023년 CS가 UBS에 흡수되는 몰락의 주요 원인이 됐습니다. 빌 황은 2024년 유죄 판결을 받고 18년형을 선고받았습니다.
5년 전 일인데 이번 주 사건과 구조가 거의 같습니다. 집중 투자, 과도한 레버리지, 마진콜, 강제 청산, 그리고 더 큰 곳이 물량을 받아가는 것.
실제로 지금 이 비교가 이뤄지고 있습니다. 보도에 따르면 영란은행 산하 감독기구가 런던 헤지펀드들의 아시아 AI 주식 쏠림을 들여다보기 시작했다고 합니다. SK하이닉스, TSMC 같은 종목들이요.
유형 B — 서사가 가격을 만든 경우
튤립 (1637) — 모든 것의 원형
가장 오래되고 가장 자주 언급되는 사례입니다. 이름은 다들 들어보셨지만 실제로 어땠는지는 의외로 덜 알려져 있어서 짧게 정리해봅니다.
1630년대 네덜란드는 무역으로 부유해진 황금기였고, 터키에서 들어온 튤립이 부의 상징이 됐습니다. 특히 희귀한 무늬가 나오는 품종이 인기였는데, 셈페르 아우구스투스라는 최고급 품종은 구근 하나가 5,000길더에 거래됐습니다. 숙련된 장인의 연소득 10배가 넘는 값이었습니다. 꽃 뿌리 하나가요.
여기서 중요한 대목이 있습니다. 거래 대부분이 현물이 아니라 선물 계약이었다는 점입니다. 구근은 땅속에 있었고, 사람들은 술집에서 “내년 봄에 이 구근을 이 값에 사겠다”는 계약서를 주고받았습니다. 돈이 없어도 참여할 수 있었죠. 오늘날로 치면 레버리지입니다.
그리고 1637년 2월, 하를렘의 한 경매에서 처음으로 사겠다는 사람이 나타나지 않았습니다. 그 소식이 퍼지자 모두가 동시에 팔려고 나섰고, 가격은 최고가의 10% 수준에도 거래되지 않았습니다. 결국 네덜란드 정부가 계약금의 10%만 물면 계약을 파기할 수 있게 하는 조치를 내놨습니다.
그런데 여기에 반전이 하나 있습니다.
우리가 아는 튤립 이야기 — 굴뚝 청소부부터 귀족까지 온 국민이 뛰어들었고 파산한 사람들이 운하에 몸을 던졌다는 — 는 상당 부분 후대에 부풀려진 것이라는 게 여러 연구의 지적입니다. 실제 참여자는 주로 상인과 숙련 장인 계층이었고 규모도 생각보다 작았다고 합니다. 이 이야기가 대중에게 각인된 건 사건이 벌어지고 200년도 더 지난 19세기 중반의 한 책을 통해서였습니다.
광기에 대한 이야기조차 서사의 법칙을 따랐던 겁니다. 앞에서 사람들이 설명을 만들어낸다고 했죠. 400년 전 사건을 두고도 똑같은 일이 벌어졌습니다.
게임스탑 (2021) — 서사가 곧 가격이 된 사건
이건 많이 아실 겁니다. 미국의 오프라인 게임 유통업체인데, 커뮤니티에 모인 개인 투자자들이 공매도 세력에 맞서 매수하면서 9거래일 만에 641% 올랐습니다.
여기서 흥미로운 건 주가가 오른 이유가 실적이 아니었다는 점입니다. “개미가 월가를 이긴다”는 이야기 자체가 상품이 됐습니다. 사람들은 회사를 산 게 아니라 그 서사를 샀습니다.
그리고 정점 이후 대부분을 반납했습니다. 폭스바겐과 똑같이요.
5. 그래서 여기서도 공부가 필요합니다
지난 글에서 저는 공부란 흔들리지 않기 위해 하는 것이라고 썼습니다. 그런데 이번 글을 쓰면서 하나를 더 생각하게 됐습니다. 광기를 알아보는 데도 공부가 필요합니다.
여기서 중요한 사실이 하나 있습니다. 광기는 거짓말에서 시작하지 않습니다. 거의 언제나 진짜 논리에서 시작합니다.
- 튤립은 실제로 희귀했습니다
- 닷컴 버블 때 “인터넷이 세상을 바꾼다”는 말은 결국 맞았습니다
- 지금 AI에 막대한 컴퓨팅 자원이 필요하다는 것도 사실입니다
광기는 없는 이야기를 지어내서 생기는 게 아닙니다. 맞는 이야기가 과장되면서 생깁니다. 그래서 구분하기가 그렇게 어려운 겁니다.
뒤집어 말하면, 시장을 공부하고 자기만의 관점을 갖고 있는 사람은 최소한 이건 할 수 있습니다. 시작점을 예측하지는 못해도, 이미 시작된 것을 남들보다 빨리 알아보는 것.
이건 예측이 아니라 인식 속도의 문제입니다. 미리 공부해둔 사람은 뉴스가 떴을 때 그게 무슨 의미인지 바로 압니다. 모르는 사람은 그때부터 검색을 시작하죠. 그 며칠 차이가 결과를 가릅니다.
저도 작은 경험이 있습니다. AI 열풍이 커지던 시기에 자료를 찾아보다가 메모리 반도체 수요가 구조적으로 늘 수밖에 없겠다는 생각이 들어서 마이크론을 샀습니다. 남은 물량의 수익률이 지금 108% 정도이고, 대부분은 110% 부근에서 정리했습니다.
다만 솔직하게 덧붙일 게 있습니다. 산 건 공부 덕이었지만, 판 건 공부 덕이 아니었습니다. 하락장 글에 썼듯이 그 매도는 정해둔 룰에 따른 게 아니라 불안해서 한 쪽에 가까웠습니다. 결과가 좋았을 뿐입니다.
공부는 어디에 올라탈지는 알려주지만, 언제 내릴지는 알려주지 않습니다. 그건 결국 각자의 규칙과 절제가 감당해야 할 몫인 것 같습니다.
6. 그럼 앞의 글은 틀린 건가요?
지난 글에서는 “시장은 다 알고 있다”고 했고, 오늘은 “시장은 가끔 미친다”고 하고 있습니다. 모순처럼 보이실 겁니다.
그런데 학계도 이 문제로 오래 싸웠습니다. 그리고 결말이 재밌습니다.
2013년 노벨경제학상은 유진 파마와 로버트 실러가 함께 받았습니다. 파마는 효율적 시장 가설을 만든 사람이고, 실러는 시장이 비합리적으로 과열된다는 걸 연구한 사람입니다. 정반대 주장을 한 두 사람이 같은 해에 상을 받은 겁니다.
그러니까 답은 “둘 중 누가 맞느냐”가 아니었습니다. 평소에 시장은 놀랄 만큼 효율적이고, 극단으로 가면 놀랄 만큼 비이성적이 됩니다.
그리고 개인에게 잔인한 건, 두 상태 모두에서 개인이 돈을 벌기 어렵다는 점입니다. 효율적일 때는 정보 우위가 없어서 못 벌고, 비이성적일 때는 그 광기가 언제 끝날지 알 수 없어서 못 법니다.
시장은 당신이 버틸 수 있는 것보다 더 오래 비이성적일 수 있다.
케인스의 말로 널리 인용되는 문장입니다. 출처가 명확하지는 않지만, 이번 사건을 이보다 잘 설명하는 문장은 없는 것 같습니다.
7. 그래서 개인은 뭘 해야 하나
광기를 예측하려는 시도는 포기하는 게 맞다고 봅니다. 저는 그럴 능력이 없습니다.
대신 광기가 왔을 때 죽지 않는 것은 준비할 수 있습니다.
첫째, 레버리지를 조심해야 합니다. 이번 사건의 진짜 원인은 AI에 대한 판단 착오가 아니라 4배 레버리지였습니다. 레버리지는 수익을 키우는 도구가 아니라 버틸 수 있는 시간을 줄이는 도구입니다. 방향이 맞아도 시간이 없으면 죽습니다. 자세한 이야기는 레버리지 ETF 글에 썼고, 내 레버리지가 하락장에서 어떻게 되는지는 레버리지 백테스트 계산기로 직접 돌려보실 수 있습니다.
둘째, 현금이 있어야 합니다. 광기의 순간에 현금은 수익률이 아니라 선택권입니다. 남들이 팔아야만 할 때 안 팔아도 되는 상태, 그게 개인이 가질 수 있는 몇 안 되는 우위입니다.
셋째, 규칙이 있어야 합니다. 서킷브레이커가 걸린 날 저는 아무것도 하지 않았습니다. 무서워서가 아니라 제가 정한 조건이 아직 충족되지 않았기 때문입니다.
솔직히 말하면 그게 답답했습니다. 현금은 목표보다 많이 들고 있는데 규칙은 아직 사라고 하지 않으니까요. 그런데 이번 사건을 보고 나니 생각이 좀 달라졌습니다. 판단하지 않아도 되는 상태로 스스로를 묶어둔 게 오히려 저를 지켜준 것 같습니다.
광기 점검 체크리스트
시장이 이상하게 움직일 때 제가 확인하는 것들입니다.
| 점검 항목 | 확인할 것 |
|---|---|
| 강제청산 신호 | 실적과 무관하게 특정 섹터만 급락하는가 / 마진콜·블록딜 관련 보도가 도는가 |
| 서사 과포화 | 뉴스와 유튜브에 갑자기 설명이 넘쳐나는가 / 평소 주식 얘기 안 하던 사람도 그 종목을 말하는가 |
| 내 레버리지 | 내 포트폴리오의 실질 레버리지 배율은 몇 배인가 / -30%가 와도 강제청산 없이 버틸 수 있는가 |
| 내 현금 | 남들이 팔아야만 할 때, 나는 안 팔아도 되는 상태인가 |
| 내 규칙 | 지금 사고 싶은 이유가 규칙인가, 감정인가 |
마치며
두 편의 글을 이어서 정리하면 이렇게 됩니다.
- 평소의 시장: 이미 다 알고 있어서 내가 이길 수 없다
- 극단의 시장: 아무도 모르게 미쳐서 누구도 이길 수 없다
허무하게 들릴 수도 있는데, 저는 여기서 오히려 할 일이 분명해졌다고 느낍니다. 맞히는 걸 목표로 삼지 않는 것. 대신 어느 쪽이 와도 살아남게 설계해두는 것.
전해지는 이야기로, 뉴턴도 남해회사 거품에 휘말려 큰돈을 잃고 이런 말을 남겼다고 합니다. 천체의 움직임은 계산할 수 있어도 사람들의 광기는 계산할 수 없다고요.
참, 광기를 피하는 이야기만 했는데 반대로 올라타는 방법도 있습니다. 흔히 말하는 불타기죠. 저는 그 방식을 나쁘게 보지 않습니다. 다만 이야기가 길어질 것 같아서 다음에 매매기법 카테고리에서 따로 다뤄보겠습니다.
300년이 지났는데 별로 달라진 게 없는 것 같습니다.
읽어주셔서 감사합니다.
참고 자료
이 글을 쓰면서 참고한 자료들입니다.
상황인식 펀드 관련
- CNBC, Leopold Aschenbrenner’s hedge fund forced to unwind public stock positions — 이 사건을 처음 보도한 기사, 최대 450억 달러 규모 언급
- Bloomberg, Citadel Buys Bulk of Situational Awareness’ AI Stock Wagers (유료)
- The Next Web, Aschenbrenner’s fund sells out to Citadel — 시타델 음모론이 확인된 사실이 아니라고 짚은 기사
- TechTimes, 4x Leverage Ends AI Fund’s 1,000% Run — 레버리지 배율, 투자자 레터, 앤스로픽 지분 존치
아케고스 사태
- 조선비즈, 반도체주 변동성, 5년 전 ‘황의 저주’ 영국에서 재소환 — 영란은행의 아시아 AI 주식 쏠림 조사 관련
폭스바겐 숏스퀴즈 / 게임스탑
튤립 파동
- 위키백과, 튤립파동
- 한국경제, 투기적 광기가 만든 튤립버블?
- 튤립 이야기가 후대에 과장됐다는 지적은 앤 골드가(Anne Goldgar)의 연구 『Tulipmania』(2007)에 근거합니다
※ 본 글은 특정 종목 추천이 아니며, 투자의 책임은 본인에게 있습니다. 언급된 사건은 보도 시점 기준이며 이후 사실관계가 달라질 수 있습니다.